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对于票据市场利率定价研究的评述!

2021-04-13 14:15每日一文 人已围观

摘要以Shibor为票据市场参照利率的定价模式可行性的研究,主要围绕着票据业务的资盒、信贷双重属性,从理论模型构建和实证分析的角度,区分票据贴现、转贴现买断及质押式回购等不同...

     以Shibor为票据市场参照利率的定价模式可行性的研究,主要围绕着票据业务的资盒、信贷双重属性,从理论模型构建和实证分析的角度,区分票据贴现、转贴现买断及质押式回购等不同业务种类,对各期限Shibor能否作为票据市场参照利率进行了研究,多数的研究结论都支持Shibor作为票据市场参照利率。但是需要指出的是,上述这些研究在实证分析过程中所选用的纸质票据利率数据,有的选用贴现利率,有的选用转贴现买断利率,还有的选用转贴现买断利率与质押式回购利率的加权平均值,在我国票据转贴现买断业务的体景远超过转贴现质押式回购业务的现实条件下,无论选择上述哪种票据利率,其价格水平中均包含了显著的信贷因素影响,这与选择一个货币市场产品利率(应单纯反映货币市场资金利率因素对票据利率的影响)作为电子票据转贴现买断利率定价参照的初衷是相悖的。因此,本文在选取体现资金因素影响的票据市场参照利率时,将选用票据转贴现质押式回购利率作为票据利率数据,以尽可能消除票据利率中的信贷因素成分。

对于票据市场利率定价研究的评述!
 
    至于汪办兴、杭明等个别学者无法建立Shibor与票据利率定价之间显著关系,文本认为,主要有以下原因:一是Shibor作为货币市场参照利率需要有一个渐进培育的过程。从2007年7月Shibor进行公开报价到2009年个别研究人员最早开展实证分析时,总共历时不到2年的时间,官方虽然有意将Shibor培育为货币市场基准利率,但其“基准性”地位还需要在渐进发展的过程中得以形成;二是个别研究所选取的票据利率数据值得商榷。个别研究将转贴现断利率作为票据利率数据,转贴现买断价格中包含了显著的信贷规模因素,将对票据利率产生较大影响。多数研究采用转贴现买断和质押式回购的加权平均利率作为研究数据,进而弱化了转贴现利率中的信贷因素影响,如采用转贴现质押式回购利率作为票据利率数据则其中的信贷因素影响,相比于转贴现买断和质押式回购加权平均利率要进一步降低。同时,转贴现票据的平均剩余期限在3个月左右,个别研究用6月期Shibor作为解释变量进行回归,由于期限结构不一致,可能也是无法建立Shibor与票据利率定价之间显著关系的原因之一。
 
    除了Shibor以外,货币市场其他产品利率等能否作为票据市场的参照利率?对此,李松松进行了探索,并选用债券质押式回购利率作为票据市场定价参照利率,在构建回归模型时选用了债券质押式回购利率、3月期央票利率、M2与MI同比增速“剪刀差”3个解释变贡,他没有对多重共线性问题进行检验,也没有对票据转贴现利率与各解释变A进行平稳性分析和长期稳定关系检验,直接对理论模型进行数学变形后作回归分析的做法值得商榷.本文在解释变量的选取方面,将紧紧围绕影响电子票据转贴现买断利率的资金和信贷双重因素,主要从货币市场资金价格和信贷规模松紧两个方面选取适当的解释变量,综合考虑其他因素对电子票据转贴现买断利率的影响,并通过多重共线性检验,防止发生“伪回归”现象。本文认为,票据利率与货币市场的同业拆借利率、债券回购利率等其他产品利率的走势高度吻合,其原因在于他们内生性的价格驱动因素有多个方面是相同的,只要票据利率与货币市场其他产品利率具有长期稳定关系,就可以将该产品利率作为票据利率的定价参照利率。
 
    在票据利率定价模型研究方面,随着国内学者研究的不断深入,从最初认为无法构建回归模型,到建立以Shibor3M为参照利率的单解释变量模型,再到构建双解释变量模型,最新的研究成果是通过引入货币供应增速“剪刀差”模拟变量,以反映票据转贴现利率定价中的信贷规模因素.但是,反思上述票据利率定价模型,还有一些亟待完善之处:
 
    一是对电子票据利率定价的研究,特别是实证分析和模型构建目前在学界尚属空白。尽管纸质票据、电子票据表面是只是票据的不同载体和不同表现形式,但现有纸质票据(最长为6个月期)和电子票据(最长为1年期)在业务办理模式、期限结构及风险结构等方面的差异,使电子票据的利率定价与纸质票据利率定价仍有差异,而且随着新成立的上海票据交易所的规范运行,以及单张票面金额超过100万元的票据必须以电子票据形式签发的强制性规定,今后电子票据的交易量将远超纸质票据,有效构建电子票据转贴现买断利串定价模型显得尤为重要。
 
    二是票据转贴现买断利率定价中信贷规模松紧因素模拟变量的选取改进问题。尽管有实证分析表明,通过M2增速或者货币供应增速“剪刀差”(M2同比增速一M1同比增速)模拟票据转贴现买断利率中的信贷因素影响具有一定合理性,但是该做法依旧值得商榷,主要原因在于:M1, M2的统计范围并不包括票据,该模拟变里并非选自票据市场本身,只能通过货币供应量增速的变化情况,间接反映信贷市场上供求关系,能否准确刻画票据转贴现买断利率定价中的信贷规模因素影响还有特研究验证。为了优选出更能体现电子票据市场信贷规模松紧因素影响的变量,本文将在后面的第三章、第四章中对货币供应增速“剪刀差”、票据融资的信贷占比、电子票据转贴现买断与回购的利差等指标进行定性和定量分析。

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